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　　一
、提示一个短期股市资金供给特征：行业ETF对部分科技细分的代表性不足，单一赛道主动公募加速扩张 ，填补行业ETF代表性不足问题 。这类产品的申赎特征更接近热门行业ETF
，基民换手率显著高于其他类别的主动公募
。这类产品净申购本就快速扩张，交易层面的实际影响力更高。26Q1行业ETF是主要的边际资金 ，26Q2行业ETF净流入偏弱
，而类行业ETF的单一赛道主动公募边际定价强化 。

　　25Q4-26Q1行业ETF规模扩张对A股结构性行情的推动作用明显
。但26Q2以来，行业ETF总体规模扩张陷入停滞 ，内部结构分化
，且出现了科技赛道行情演绎，但行业ETF被阶段性净赎回的情况。我们观察到 ，行业ETF新指数、新产品审批收紧
，而现有产品对部分科技细分的代表性不足，于是部分主动公募聚焦单一赛道 ，填补了行业ETF留下的空缺 。

　　我们看到，对于单一赛道主动公募涉及的赛道
，部分已有行业ETF覆盖，典型是半导体材料和设备 、机器人
、商业航天和光通信等 ，这部分产品26Q1增量353亿元
，低于同赛道行业ETF的782亿，而在行业ETF未直接覆盖的细分行业上 ，单一赛道主动公募26Q1还有231亿净流入
。26Q1单一赛道主动公募已明显扩张
，26Q2其边际影响可能进一步提升。

　　拆分主动公募26Q1的新发行 + 净申购结构，多赛道科技基金和单赛道基金新增规模均明显放量 ，而一般主动公募规模仍边际收缩(赎旧买新
，总体规模收缩)，26Q1增量资金已向科技赛道聚焦 ，26Q2该趋势可能进一步增强 。

　　单一赛道主动公募的申赎特征与热门行业ETF类似
，考虑基民换手率之后，其在交易层面的影响力成倍放大
。基民换手率 = (本季基金申购份额 + 基金赎回份额)/本季初和季度末基金总份额的均值。26Q1单一赛道主动公募基民换手率为3.42倍 ，其中商业航天、光纤 、存储等赛道约5倍，最高的AI应用约9倍 。相比之下
，26Q1科技硬件赛道基金基民换手率为1.27，其他主动基金仅为0.41。单一赛道主动公募规模本就快速扩张 ，而交易层面的实际影响力更高
。26Q1行业ETF是主要的边际资金
，26Q2行业ETF净流入偏弱，而类行业ETF的单一赛道主动公募边际定价强化。可以展望 ，在整个大级别行情中
，行业ETF和单一赛道主动公募，都会拥有较高的边际定价权重 。

　　二
、对应短期市场特征：结构性行情持续深化、分化加剧 ，其他方向提前调整
。市场波动率可能提升
，上行波段拥抱正循环，调整波段也需警惕负循环。后续需关注的事件窗口：6月18日美联储议息 ，将是沃什货币政策立场的关键验证期 。后续国内存储龙头上市
，可能构成短期资金供需扰动的窗口
。A股6-7月可能是拉锯调整期，先蓄力再突破。

　　短期 ，增量资金特征与市场特征相对应 。行业ETF和单一赛道主动公募主导的行情，增量博弈的方向聚焦
，赚钱效应同样趋于聚焦，这也能够解释短期龙头占优的市场特征
。同时 ，非赛道公募相对公募总体
，配置比例偏高的行业主要是医药生物 、电力设备
、基础化工、食品饮料 、有色金属、银行和非银金融等。这些方向，在主动公募端面临着减量博弈的环境 。这能部分解释 ，市场虹吸效应显著
，非科技赛道的方向本轮率先调整
。这样的组合，支持结构性行情持续深化
、分化加剧。

　　同时 ，被动和类被动产品
，高申购高赎回，这对应着中期风险的累积速度并不快 ，但短期市场波动率可能提升 。上行波段拥抱正循环
，那么对应调整波段也需警惕负循环。股价在上行阶段强势，走独立行情 ，并不意味着在调整阶段就会有韧性
。类似2月的传媒和3月的有色，第一阶段调整幅度大速度快
，就与行业ETF的负循环有关。

　　我们提示，后续需关注的事件窗口：6月18日美联储议息 ，是沃什就任美联储主席后的首次议息 。而此次验证
，市场会过度关注沃什的政策倾向，而低估经济和环境的制约
。这可能是美联储加息预期 ，最容易非线性发酵的时间窗口
，先观察再行动。另外，后续国内存储龙头上市 ，市场热度高 + 标的流通市值有限
，容易出现次新股过高估值 。这可能构成扰动短期资金供需格局，压制风险偏好的因素
。A股市场6-7月可能是拉锯调整期 ，维持先蓄力再突破的判断。

　　三、短期
，海外科技股的波动增加，国内科技相对性价比担忧升温 ，行业ETF和单一赛道主动公募边际定价的行情，潜在波动率较高 。6-7月可能是科技波动放大的窗口
。中期依然看好AI产业趋势主战场
，继续关注，光通信 、PCB
、存储、储能 、燃机
、算电协同。

　　寻找业绩增长 + 合理估值的方向(剔除基数原因后2026年15%增长 + PE估值30倍以内) ，重点方向集中在新消费、出口链Alpha和景气周期 。

　　景气和性价比兼顾的方向
，可能在短期轮动行情中占优
。我们继续从美伊冲突后全球产业变迁寻找后续景气方向，重点关注基础化工 、新能源和新能源车。中国供应链安全 + 能源安全 ，新能源相对竞争力毋庸置疑
，霍尔木兹海峡时开时闭的阶段，中国出口份额提升是中期方向 。而挑战在于美伊冲突缓和阶段 ，全球贸易摩擦可能再升温
，抑制中国竞争优势发挥。目前基础化工出口高增正在验证，新能源产业链出口改善还有待观察
。

　　定价国别相对力量变迁 ，阻力更小的方向是新消费。总体消费偏弱
，与新消费景气度承压弱相关 。新消费国内供给创造需求，新产品亮点可期待；打开出海空间已经验证 ，资本市场增强对服务现代服务业和新型消费的支持是重要政策方向，未来更多优质新消费企业可能登陆A股；在长时间业绩消化估值后
，新消费已具备较高的修复空间
。

　　我们基于业绩增长 + 合理估值(剔除基数原因后2026年15%增长 + PE估值30倍以内)筛选细分行业，重点方向集中在新消费
、出口链Alpha和景气周期。

　　风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期 。

（文章来源：申万宏源）